對瀘州老窖懸著的心終于墜地。

本周山西汾酒先出業(yè)績，Q2增速明顯放緩，第二天股價差點跌停，帶崩白酒板塊；之后五糧液出了份穩(wěn)健的財報，其中合同負(fù)債同比增46億，次日股價一度漲超5個點。

那瀘州老窖的財報就很關(guān)鍵了，如果各項經(jīng)營數(shù)據(jù)符合預(yù)期，說明有和“茅五”一起穿越周期的可能；如果真實經(jīng)營情況有明顯下滑，那之后增長確定性大概率要受到質(zhì)疑。

而瀘州老窖交出的這份財報數(shù)據(jù)，明顯偏向后者：

此前市場預(yù)測瀘州老窖凈利增速區(qū)間為18~21%，而實際上，上半年歸母凈利同比增速為13.22%，Q2歸母凈利同比增速降至2.24%，增速遠(yuǎn)不及預(yù)期，去掉稅金因素增速稍好。

對比Q1瀘州老窖猛沖業(yè)績，將營收和歸母凈利同比增速都沖到20%+，Q2則是在猛地急剎車。

這三年，瀘州老窖全速前進(jìn)，增長壓力、庫存壓力等不斷加大，市場最擔(dān)心的是一旦壓力過了臨界點，其是否能頂?shù)米　倪@份財報看，瀘州老窖在試圖避免這一局面。

01 真實業(yè)績“修飾”太多

先看真實增速。

財報披露，瀘州老窖上半年營業(yè)收入169.05億，同比增長15.84%；歸母凈利80.28億，同比增長13.22%。

但拆解到Q2就不好看了：瀘州老窖Q2營收77.16億，同比增長10.51%；歸母凈利34.54億，同比增長近2.24%。

歸母凈利增速下滑如此之多，從瀘州老窖財報直接給出的數(shù)據(jù)來看，主因是稅收這塊。

從營業(yè)成本來看，原材料同比增5.42%，人工成本同比增14.51%，制造費用增加1.45億同比增104.60%，“系在建工程智能化包裝中心建設(shè)完成陸續(xù)投入使用等原因所致”。

其總成本中的營業(yè)稅金及附加一項同比增加28.20%，增加4.49億；還有所得稅28.71億，也比去年同期增加4.86億元，兩項一起就增了快10個億。如果將這部分波動去掉，瀘州老窖Q2的歸母凈利同比增速可回2位數(shù)。

但對比往年各季度營業(yè)稅、所得稅和營收比值，會發(fā)現(xiàn)瀘州老窖通常Q4交稅更多，Q2相對較少；但今年顯然例外，不排除是為了后面平滑利潤所致。

再看增長來源。

過去幾年，瀘州老窖的業(yè)績增長來自提價+結(jié)構(gòu)高端化；而這份中報顯示出些不一樣來。

瀘州老窖將產(chǎn)品分為中高檔和其他，中高檔指含稅銷售價格≥150元/瓶的酒，包括國窖1573、瀘州老窖特曲等。

2024年上半年，瀘州老窖中高檔酒類營收152.13億，同比增長17.12%，占營收比重微增至89.99%；其他酒類營收為16.25億，同比增長6.86%，占比為9.61%。

結(jié)合銷量和毛利率來看。瀘州老窖中高檔酒銷量同比增25.71%，毛利率微降0.23%；其他酒銷量同比微增0.56%，毛利率微增0.52%。推測應(yīng)該是其腰部產(chǎn)品發(fā)力，窖齡和特曲銷量增加，低端產(chǎn)品銷量持平。

再來看增長的質(zhì)量。

在市場非常關(guān)注的庫存問題上，瀘州老窖2024年上半年存貨增至123.5億。但其實這是行業(yè)“通病”，近三年酒企庫存總額飆升，貴州茅臺、洋河股份、五糧液、山西汾酒存貨也都超過百億。

前不久的瀘州老窖股東大會曾透露，在經(jīng)銷商-終端渠道-消費者三個層級中，消費者開瓶率沒有太多變化，終端庫存也挺好，但經(jīng)銷商庫存不是很健康。如果經(jīng)銷商和終端渠道壓太多貨，上市公司也會有業(yè)績，要在“良心的基礎(chǔ)上能跑多快跑多快”。

也有消息說瀘州老窖為了沖業(yè)績，以低度1573要漲價為理由，要求經(jīng)銷商提前打款鎖定原先價格，以實現(xiàn)既定的經(jīng)營目標(biāo)，然后7月初發(fā)布漲價公告。這一消息暫未被證實。

經(jīng)銷商這塊瀘州老窖一直都存在大商依賴的隱患。

2023年，瀘州老窖前五名客戶銷售占全年營業(yè)額62.28%，其中第一名占全年銷售額43.85%；2024年上半年，這兩個比例分別提升至67.28%和49.73%。相比之下，五糧液2024年上半年前五名客戶銷售僅占全部營收的21.12%。

上半年瀘州老窖的營收增長部分來自經(jīng)銷商的蓄水池。如果經(jīng)銷商渠道壓貨過多或其他原因（經(jīng)濟不景氣）導(dǎo)致拿貨意愿不足，則對瀘州老窖的業(yè)績影響非常大。

很多白酒企業(yè)的合同負(fù)債、應(yīng)收款項都是作為“蓄水池”來看待，但瀘州老窖的并表范圍并不包括品牌專營公司，可其又能很大程度上控制這些公司。也即，瀘州老窖完全可以通過體外公司調(diào)節(jié)財報數(shù)據(jù)。所以瀘州老窖這兩項的數(shù)據(jù)僅能有部分參考價值。

瀘州老窖的應(yīng)收款項融資中主要是銷售產(chǎn)生的應(yīng)收票據(jù)（銀行承兌匯票），2024年上半年應(yīng)收款項融資為40.89億，同比增48.87%；較期初減幅31.14%，主要是到期解匯及貼現(xiàn)所致。瀘州老窖認(rèn)為這部分銀行承兌匯票不存在重大信用風(fēng)險，所以不會計提減值準(zhǔn)備。但其在2023年曾對一筆69.21億的尚未到期銀行承兌匯票提前貼現(xiàn)，產(chǎn)生了1.6億的損失。

另外，應(yīng)收票據(jù)這種模式也和瀘州老窖想通過貸款助力經(jīng)銷商購酒來去庫存分不開。雪球用戶“飛行棋之謎”曾將應(yīng)收款項融資產(chǎn)生的流程畫出，可供參考。

合同負(fù)債方面，瀘州老窖2024年6月30日合同負(fù)債23.42億，同比增長21.11%。如果將營收加合同負(fù)債作為真實收入來看，瀘州老窖24年Q2的真實同比增速是12.8%。從下圖來看，在經(jīng)過連續(xù)3個季度的猛沖后，瀘州老窖Q2能保持住合同負(fù)債環(huán)比微降已很不容易。

最后，過往瀘州老窖的收入質(zhì)量并不算高，銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金和營收的比值一直落后于五糧液，尤其是2023年，五糧液的比值為1.26，瀘州老窖只有1.04，也即瀘州老窖每年的收入含金量要差一點。

但2024年上半年這一情況扭轉(zhuǎn)了，瀘州老窖這一比值提高到1.19，五糧液收現(xiàn)比降到0.98。一種解釋是，瀘州老窖的品牌力更得經(jīng)銷商和消費者認(rèn)可，所以會愿意用資金鎖定產(chǎn)品；一種解釋是，類似前面提到的傳聞，向經(jīng)銷商、渠道“漲價去庫存”，使得Q2業(yè)績數(shù)字不會太難看。到底哪種情況，最終還需要等待市場驗證。

總體來說，瀘州老窖的財報質(zhì)量沒有貴州茅臺、五糧液那樣高，且有些許修飾的跡象，有些關(guān)鍵數(shù)據(jù)只能部分參考。

僅從這份財報數(shù)據(jù)來看，瀘州老窖的經(jīng)營沒有貴州茅臺、五糧液那樣穩(wěn)定，Q1還在猛沖，營收歸母凈利同比增速都在20%以上，Q2就急剎車，歸母凈利同比增2個點；如果是真學(xué)霸，大概率不會100分、20分這樣穿插著考。

同時，瀘州老窖營收增長放緩明顯，對大經(jīng)銷商的依賴加大；雖然庫存、合同負(fù)債等數(shù)據(jù)表現(xiàn)尚可，但不能排除是經(jīng)過修飾后呈現(xiàn)的結(jié)果；甚至傳聞中的“漲價去庫存”、“大存大貸”助力經(jīng)銷商去庫存，正好能符合其一些經(jīng)營數(shù)據(jù)的不同表現(xiàn)。

02 2024年營收目標(biāo)難達(dá)成

2024年，瀘州老窖的經(jīng)營目標(biāo)是營業(yè)收入同比增長不低于15%。目前看，這一目標(biāo)比較難達(dá)成。

如果增速不低于15%，瀘州老窖今年營收整體需達(dá)到347.6億以上，目前完成169億，完成進(jìn)度48.6%。參考往年，瀘州老窖上半年完成進(jìn)度大致都在50%以下，Q3和Q4發(fā)力，如果今年一樣的話，有可能達(dá)成目標(biāo)。

但今年的難度在于，一則去年基數(shù)較高，瀘州老窖去年首次達(dá)成300億營收；二是當(dāng)前經(jīng)營環(huán)境充滿不確定性。

看一組對比數(shù)據(jù)，2014年上半年北京規(guī)模以上（年營收千萬）餐飲業(yè)利潤總額同比下降88.8%，利潤率低至0.37%；另一邊美團Q2營收同比升21%，利潤同比升77.6%。

這可能意味著中高端餐飲不好做，更多消費者精打細(xì)算選擇外賣或團購。與之對應(yīng)的是，在中高端消費中使用的酒也會受影響。

還有比較直接的，瀘州老窖三年股權(quán)激勵業(yè)績考核結(jié)束；沖三目前看差距太大，2024年上半年山西汾酒營收227.46億，洋河股份營收228.76。

對瀘州老窖來說，其實沖業(yè)績還不如解決庫存、品牌、產(chǎn)能等問題更重要。

長遠(yuǎn)來看，影響瀘州老窖未來成長空間的問題有兩個：

1、白酒市場還有多少增長空間？

2、瀘州老窖在不同價格帶的市場份額能否持續(xù)提升？

截至2023年，白酒產(chǎn)量已“七連降”，銷量逐年下降；但2023年全國白酒行業(yè)銷售收入7563億元，同比增加9.7%；如貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖等頭部白酒企業(yè)增速均在兩位數(shù)。

根據(jù)《2024中國白酒市場中期研究報告》（中國酒業(yè)協(xié)會），2024年白酒行業(yè)總銷售額將達(dá)到8000億元，同比增長10%左右。上市白酒企業(yè)業(yè)績正加速分化，頭部白酒企業(yè)正在擠壓式成長。

由于2024年1-6月白酒市場銷量前六的品牌為茅臺、五糧液、洋河、汾酒、瀘州老窖、劍南春（排名不分先后）。瀘州老窖作為濃香鼻祖，理應(yīng)可以從這種擠壓式成長中分一杯羹，但能有多大，還需要分開來看。

在千元價格帶，五糧液占據(jù)了絕對的品牌高地，根據(jù)國金證券的研報，五糧液的市場份額在55%至60%，高度國窖的市場份額略高于10%。如今五糧液平穩(wěn)發(fā)展，瀘州老窖想要反超難度非常大。好在茅臺提價及五糧液的控量挺價給瀘州老窖一定的發(fā)展空間。

瀘州老窖也在根據(jù)年輕人的消費習(xí)慣培養(yǎng)低度酒市場，據(jù)說38度國窖1573和特曲的量已經(jīng)可達(dá)到對半開。

2024年1-6月白酒市場經(jīng)銷商、零售商反饋市場動銷最好的前三價格帶分別為300~500元、100~300元、100元及以下。

在次高端市場，劍南春、茅臺系列酒的市場規(guī)模已經(jīng)超過100億元（2022年），而低度國窖的市場規(guī)模在60億元左右。相比全國市場，地方龍頭在區(qū)域內(nèi)更占優(yōu)勢。瀘州老窖進(jìn)入一些有區(qū)域龍頭的市場，比如有洋河、今世緣的江蘇，有古井貢酒、迎駕貢酒的安徽，難度不亞于在高端市場的開拓。

所以瀘州老窖每進(jìn)一步，難度將指數(shù)級增加。這些預(yù)期已經(jīng)很大程度上反映在瀘州老窖的股價中，今年其股價已跌去30%，從去年高點跌幅更是超50%，目前市盈率10+。但這不意味著瀘州老窖短期具有很高的安全邊際和投資價值。

在白酒上行周期，大小品牌各顯神通；一旦遇到下行周期，品牌力孰強孰弱，以及經(jīng)營穩(wěn)定性，一目了然。

*以上分析討論僅供參考，不構(gòu)成任何投資建議。

（本文轉(zhuǎn)載自虎嗅網(wǎng)，作者：段明珠）

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